Avevamo visto che le valutazioni dell'azionario dell'Eurozona presentano uno sconto rispetto alla propria media storica superiore a quello delle altre aree del mondo, Asia emergente inclusa. Se poi allarghiamo il discorso a tutto il continente e andiamo a considerare lo Stoxx 600 in euro, confrontato con l'S&P 500 in dollari, si vede che già nei primi mesi del 2009 ha cominciato a manifestarsi un gap di performance che, nell'era post-2011, è diventato enorme. Questo scarto è tuttora intorno ai massimi storici, con solo la performance negativa del dollaro ad avere ridotto un po’ le distanze.

I movimenti valutari, poi, su un orizzonte temporale sufficientemente lungo tendono a mostrare una correlazione positiva molto netta con l'andamento degli asset rischiosi locali. In verità non sorprende che un paese che va bene abbia una moneta forte, tassi di interesse reali un po’ più alti e performance azionarie più elevate rispetto ai concorrenti più in difficoltà. Infatti, se analizziamo la performance dell’Msci Emu, che riguarda i soli membri dell'area euro, rispetto all'S&P 500 nei sei anni fra l'inizio del 2002 e la fine del 2007, troviamo una correlazione quasi perfetta, con un beta di poco superiore a uno, rispetto al cambio euro/dollaro.

In quella fase, che è stata un periodo quasi d'oro, finita poi rovinosamente per l'Europa, gli investitori non si sono certo lasciati spaventare da quotazioni dell'euro superiori a 1,50 e appare quindi difficile che l'impatto sia molto significativo con l’attuale cambio a 1,18-1,20, in una fase tra l'altro di ripresa della domanda domestica.

Inoltre il nostro sconto è stato calcolato su un P/E basato sugli utili dell'ultimo decennio rispetto alla sua media storica, un periodo caratterizzato da scarsa profittabilità. Con un andamento dei risultati aziendali che quest'anno sta mantenendo le promesse (incremento sul 12-13%) ci sarebbero tutti i margini per un boom dei mercati azionari.

La ragione di fondo dello sconto europeo, con ogni probabilità, sta nella composizione geografica e settoriale del value del Vecchio continente. Fuori di metafora non si può non notare che lo sconto dell'equity tedesco è del 16%, a fronte di -34% per la Spagna e -39% per l'Italia. Inoltre se andiamo ad analizzare a situazione per settore, scopriamo che i tre comparti con il Cape più basso rispetto alla media storica sono l'energia (-38%), le utility (-36%) e i servizi finanziari (-35%9).

Infine, se si scompone il contributo all'aumento dei profitti quest'anno, scopriamo che circa 2/3 di quel +12% circa previsto è generato in ordine decrescente dai consumi discrezionali, dall'energia e dalla finanza. A parte il primo dei tre, che rappresenta il segmento più caro del mercato, gli altri due sono a pesante sconto. Il resto, It e industriali a parte, offre molto poco in termini di contributo ai profitti.

In pratica in Europa vi è una dispersione enorme, molto superiore al resto del mondo ed enormemente più elevata rispetto alla media storica di questa grandezza, fra azioni cosiddette economiche e azioni costose. Con queste premesse è facile capire il perché dell'andamento attuale: gli istituzionali hanno ovviamente obblighi di diversificazione e obiettivi di rischio/rendimento e non possono all'improvviso spostare oltre un certo limite i capitali sulle parti più danneggiate dell'Eurozona e che così rischiano di restare al palo.

In pratica a causa della natura della crisi degli ultimi anni difficilmente vedremo rerating esplosivi dell'intero listino, ma, SE (maiuscolo intenzionale) dovesse continuare la ripresa ciclica attuale, lo scenario più probabile sarebbe una lunga stringa di buone performance a volatilità moderata. Il che potrebbe anche andare benissimo, se non fosse per un problema: l'attuale ciclo mondiale prosegue già da tanto con un'era del quantitative easing che volge al termine. In questa situazione dovere aspettare un numero di anni non indifferente per cogliere i frutti di un risanamento ciclico dell'Europa appare tutt'altro che ideale.