Negli ultimi due articoli abbiamo visto che le prospettive economiche dell'Europa sono molto fragili e che il quasi-boom visto l'anno scorso rappresenta più un'eccezione da cui si sta allontanando con una rapida mean reversion, piuttosto che un ritorno a una nuova fase prolungata di crescita economica significativa. Avevamo anche sottolineato che il Vecchio continente, oltre ai problemi endogeni, è anche sensibile a shock provenienti dal resto del mondo. Questa situazione strutturale consiglierebbe probabilmente una politica monetaria perennemente accomodante, sul modello del Giappone a partire dagli anni ‘90.

In  questo contesto J.P. Morgan ha abbassato le stime di crescita per l'economia Usa l'anno prossimo al 2%: se tale previsione si rivelasse corretta e la Cina si spostasse in un'area più vicina al 6% che al 6,5%, con un Giappone nel territorio dello 0 virgola qualcosa, non ci sarebbe da stupirsi se l'Eurozona finisse a +1,5% o forse anche meno, con la possibilità di una recessione tecnica da parte dei sistemi più sgangherati, Italia in primis. A proposito di questo scenario non è stata citata l'espressione mean reversion  a caso: infatti da quel che si è potuto osservare negli ultimi anni, a fronte di una politica monetaria ultra-espansiva, sembra ragionevole stimare un tasso di crescita economica mid cycle, quindi simile anche alla media di lungo periodo, cioè intorno all'1-1,5% a livello reale.

A meno di shock petroliferi o altri elementi esogeni di difficile previsione, probabilmente circa altrettanto si avrebbe di inflazione, con un Pil nominale in pratica destinato a veleggiare fra +2% e +3%. Con questi numeri in mano possiamo tentare di prevedere i rendimenti dei mercati in un'Europa giapponesizzata, sostenuta da un continuo Qe. Innanzitutto con simili incrementi del prodotto interno un rientro a una parvenza di normalità della politica monetaria appare praticamente impossibile: al massimo si può pensare che i rendimenti degli strumenti sul mercato monetario con scadenza fra tre mesi e un anno riescano in qualche maniera a portarsi sulla soglia del rendimento reale positivo e nulla più.

Se ciò avvenisse, a meno di non immaginare clamorose inversioni, anche il Bund dovrebbe alzarsi dal proprio yield to date in maniera non indifferente, anche se con ogni probabilità la curva si appiattirebbe non poco. Non sarebbe infatti incredibile pensare a una Bce che alterni periodicamente strumenti come i Tltro alle banche con pratiche simili all'Operation twist messa a punto dalla Fed nel 2011. Difficilmente si può immaginare un Bund oltre la soglia dell’1,5-2,5% di rendimento, non peraltro perché questo livello sarebbe alquanto problematico per l'Italia, anche ipotizzando un severo rientro degli spread.

In un'Europa semi-stagnante è più facile che il punto di compromesso e di equilibrio nell'Eurozona sia dato da tassi perennemente a zero sul breve, un Bund decennale intorno al 2% e un Btp agli attuali livelli di Ytd, ma con uno spread molto più basso. Il tutto come detto inframmezzato da nuovi round di politica monetaria fortemente espansiva. Una simile struttura del money market e delle curve governative, sotto l'egida perenne delle banche centrali in grado di garantire quanto meno un'economia stagnante, costituirebbe un ambiente abbastanza benigno per attività con una forte componente di rischio creditizio come gli high yield europei. Salvo aumenti dei tassi di default significativi a fronte di un appiattimento bearish delle curve come descritto sopra, probabilmente gli spread rimarrebbero nell'area molto compressa vista di recente, con una forbice quindi intorno a 350-400 punti base. In questa maniera il rendimento complessivo di equilibro per questa categoria di attivi dovrebbe posizionarsi intorno al 4,5-5% annuo.

Tutto sommato quello che abbiamo delineato è un quadro previsionale piuttosto benigno: la chiave per vedere realizzato un simile scenario però va ricercata a Francoforte, dove la Bce ha margini di manovra neanche lontanamente paragonabili a quelli già rivelatisi modesti della Fed.