L’orizzonte delle politiche delle principali Banche centrali è diventato meno nitido: le aspettative sui tagli dei tassi si sono ridimensionate a causa della prevista ripresa dell'inflazione. L’attenzione resta così rivolta verso gli Stati Uniti, da dove potrebbe arrivare il ‘là’ che potrebbe far cambiare in corsa le strategie e dove il concetto di ‘no landing’ è attualmente prevalente, con una crescita continua e senza recessione. È una base di partenza che al momento offre ben poche certezze. È quanto traspare da un commento di Arif Husain, head of fixed income e chief investment officer di T. Rowe Price, il quale racconta che in un incontro con i gestori per discutere le prospettive e il posizionamento dei portafogli, ci si è chiesti se il rendimento dei Treasury USA a 10 anni potrà attestarsi al 4% o al 5%. La risposta è stata che entrambi i casi potrebbero verificarsi.

Curve più inclinate

Negli ultimi mesi il mercato è risultato volatile: il consenso ha subito decisi cambi di rotta, per poi tornare apparentemente indietro. Da gennaio i mercati hanno molto ridimensionato le attese sui tagli dei tassi nei Paesi sviluppati. Gran parte del cambiamento è dovuto al fatto che le stime di consenso prevedevano una ripresa dei prezzi. Anche se i dati sull’inflazione Usa per il primo trimestre sono stati stabili, in realtà sono stati più alti del previsto. Husain si chiede cosa accadrà circa i tassi. Visto che il rendimento dei Treasury a 10 anni si è attestato al 4,35% a maggio ed è in calo, ritiene che tutto questo sia un'opportunità per ridurre l'esposizione alla duration. Rileva che i rendimenti si muovono al rialzo e che le curve sono più inclinate, a fronte dell’aumento dei tassi a più lungo termine. Dunque, il picco dei rendimenti potrebbe non essere stato ancora raggiunto.

I tre scenari possibili

Husain ritiene che ci siano tre possibili scenari per la Fed, che si tradurrebbero tutti in rendimenti più elevati e in una maggiore inclinazione delle curve. Il primo: la Fed ammette che non taglierà i tassi. Il secondo: la Fed riduce i tassi, poiché vuole farlo assolutamente (si parla anche di tagli preventivi), e non a causa di gravi incrinature sul mercato del lavoro o di un peggioramento dei dati economici. Le aspettative sull’inflazione in questo caso crescono. Terzo scenario: gli effetti di condizioni finanziarie meno rigide sperimentate tra fine 2023 e l'inizio del 2024 si dissipano, determinando una riduzione dei tassi e un aumento delle aspettative per l’inflazione. Il rialzo dei rendimenti registrato negli ultimi due-tre mesi potrebbe rientrare nel quadro di questo inasprimento delle condizioni finanziarie, anche se la Borsa e il credito hanno resistito relativamente bene.

Più interessanti i rendimenti a breve termine

A questo punto gli investitori potrebbero chiedersi quando sarebbe ragionevole aggiungere duration al portafoglio. L’esperto ritiene che ci stiamo avvicinando al livello ottimale: un rendimento dei Treasury a due anni nel range del 4% è certamente ottimale (a fine aprile ha brevemente superato 5% contro il 4,15% di metà gennaio), prima di interrompere il suo slancio. Anche se non si ritiene che i rendimenti abbiano raggiunto un picco, è sempre una buona idea avere almeno una certa esposizione alla duration a questi livelli. Husain stima che la duration sarà la copertura più efficace contro un drastico sell-off degli asset di rischio, come azioni e bond societari, analogamente a quanto visto nei primi mesi del 2020. Fatta questa premessa, non intravede alcuna prova affidabile che, nel prossimo futuro, possa ripresentarsi la correlazione negativa sul piano dei rendimenti tra duration e asset di rischio.

Ottimale la copertura in dollari

Secondo Husain l'esposizione al dollaro Usa è da considerare una copertura efficace contro una lieve flessione degli asset di rischio, innescata da timori geopolitici come quelli legati al Medio Oriente. Il biglietto verde, infatti, tende a fungere da bene rifugio in situazioni di scarsa propensione al rischio. Anche dopo la sua recente forza, gli investitori hanno ridimensionato le loro aspettative sui tagli della Fed, mantenendo attraenti i tassi USA. Un portafoglio globale beneficerebbe dall'abbinamento di esposizione alla duration e di una posizione long sul dollaro Usa. Se la Fed adottasse un atteggiamento più conciliante, la duration ne trarrebbe vantaggio con la posizione sul dollaro che potrebbe ridursi. Viceversa, con una Fed più aggressiva, la duration perderebbe attrattiva e il dollaro si apprezzerebbe. Tuttavia, è importante monitorare la situazione fiscale e politica negli USA.