Il primo trimestre del 2019 è stato a dir poco spettacolare, in maniera speculare rispetto al rapido disastro che era stato il quarto e ultimo spicchio del 2018. Dopo il cambiamento di rotta della Federal Reserve e l'avvio dello stimolo cinese, non era incredibile pensare che i mercati potessero rimbalzare, ma a sorprendere è l'intensità della ripresa e la sua linearità. Infatti agli albori di quest'anno era stato previsto dalla maggioranza degli analisti un continuo permanere di fasi di volatilità, che invece non si sono fatte vedere.

L'S&P 500, ad esempio, in termini di total return, è salito del 13,65% nel primo trimestre di quest'anno, mentre l’Msci Europe (calcolato in dollari) ha fornito agli investitori +11%. A torreggiare su tutti però è stato il mostruoso bull market cinese, con lo Shenzhen composite che, mentre scriviamo, è su di oltre il 40%. In generale i benchmark cinesi sono ormai a un pelo dall'essere tornati al livello di fine 2017.

Guadagni generalizzati ci sono stati anche sulle attività a spread del reddito fisso, con gli high yield americani che hanno fornito +7,8% e le emissioni in valuta forte dei paesi emergenti che hanno regalato +6,8%.

A questo punto la domanda che sorge spontanea è: cosa succederà nei prossimi nove mesi dell'anno. A rendere ancora più immediato il quesito vi è il fatto che le performance viste negli ultimi tre mesi sarebbero sufficienti a rendere l’intero 2019 un anno più che decente. Ad esempio, se l'S&P 500 guadagnasse solo cinque basis point di total return, quest’anno andrebbe a collocarsi esattamente sulla mediana degli ultimi 11 anni, con cinque dati peggiori e cinque migliori.

Addirittura un po' migliore risulterebbe il dato relativo europeo: infatti il +11% dell’Msci Europe costituirebbe la settima migliore annata tra le ultime 15. Per quanto riguarda la Cina, poi, un simile confronto ha poco senso, visti i fortissimi strappi estemporanei che caratterizzano tale piazza.

Dato l'andamento pessimo dell'anno passato, è ragionevole pensare che, in condizioni discrete, vi sia spazio per qualche ulteriore guadagno, complessivamente però i rischi cominciano a superare le opportunità.

L'economia globale non appare in condizioni preoccupanti, un hard landing cinese non è all'orizzonte e negli Usa, passati la sbornia da boom data dal taglio alle tasse e l'attacco di panico indotto dalla Fed, si dovrebbe comunque continuare ad andare avanti con la grande moderazione dell'ultimo decennio. Ciò vuole dire un’economia che cresce di qualcosa di più del 2%. L'Europa è l'area con le prospettive meno solide, però anche in questo caso non si dovrebbe andare oltre qualche recessione localizzata.

Dall'altra parte, però, non è che le quotazioni degli asset rischiosi siano esattamente a buon mercato. Infatti il P/E forward dell'S&P 500 è di nuovo vicino a 17, a fronte di quasi 19 di quello trailing. I dati del forward europeo (13,5) e di quello degli emergenti (12) sono più incoraggianti, anche rispetto alla loro media storica. Detto ciò, in una fase comunque tutt'altro che entusiasmante, sia a livello macro, sia di andamento dei profitti, i margini per ulteriori grandi rally da rerating non sembrano esserci.

Per rendersi conto del punto in cui siamo, infatti, basta elaborare una semplice considerazione: i mercati un anno fa erano cari, in alcuni casi ai confini della bolla, nonostante un premio al rischio sostenuto dalla politica dei tassi a zero o quasi. Siamo ormai quasi tornati al punto di un anno fa e per di più con un'economia calante: registrare qualche nuovo massimo storico in Usa e risalire un altro po' per quanto riguarda emergenti ed Europa ci sta pure, pensare però con la situazione traballante che c'è di vedere un boom con una base di partenza già cara non sembra lo scenario più realistico.