La Borsa e il mercato obbligazionario hanno una visione dicotomica dell’attuale fase congiunturale. L’azionario (alla luce delle alte valutazioni, sia in Europa sia negli Usa) dà l’impressione che legga di un’economia solida e dalle incoraggianti prospettive. Nel caso dei bond, al contrario, con l’inclinazione negativa (quando la parte a breve rende di più di quella a lungo) registrata dalle curve dei tassi di Bund e Treasury, l’andamento riflette un quadro economico molto più incerto. Questo vuol dire – secondo il Team di gestione di AcomeA SGR - che il mercato si attende un'inversione della politica dei tassi di interesse e, negli Usa, sconta una riduzione del costo del denaro già dalla fine del 2023.

I dubbi sulla crescita dell’economia

Questa lettura appare al momento azzardata poiché contraddetta dagli stessi banchieri della Fed e della Bce, ancora impegnati nella lotta contro l’inflazione. L’Eurotower, in particolare, sembra quella più falco perché sostiene che i tassi rimarranno sui livelli attuali per diversi trimestri e, verosimilmente, fino a fine 2024. Dubbi sul quadro economico sono rilevati comunque anche sui mercati del credito: gli spread degli high yield Usa e quelli cross-over dei bond investment grade e non investment in Europa, pur lontani dai picchi del 2022 e di marzo 2023, non sono ancora tornati su livelli coerenti con l’assenza di timori per le prospettive degli emittenti private e con un’economia in salute.

Il settore bancario sotto i riflettori

Un'indicazione di cautela ancora più forte arriva, secondo gli esperti, dagli spread dei bond bancari, che continuano a scontare il crac delle banche regionali Usa e del Credit Suisse. Inoltre, non si può trascurare il fatto che il multiplo p/e (price/earning) del settore è ai minimi degli ultimi 20 anni (oggi sui livelli della crisi dello spread del 2011 e del marzo 2020 con l’esplosione del Covid). È di tutt’altra natura la percezione che si respira sulle piazze azionarie europee e statunitensi, dove gli indici sono abbastanza vicini ai massimi della prima metà del 2021 e l’equity risk premium (cioè la differenza fra il rendimento delle azioni e il rendimento del Treasury) è ai minimi dal 2013.

Faro sui bond high yield, ma con riserva cash tattica

Alla luce di questo quadro occorre puntare per l’obbligazionario su aree ad alto rendimento come i Paesi emergenti e il settore bancario europeo, tenendo tuttavia - suggeriscono da AcomeA - una riserva di liquidità elevata da impiegare tatticamente per approfittare della volatilità. Negli emergenti largo al segmento valuta locale (soprattutto in America Latina e Brasile), dove c’è stato un forte rialzo dei tassi che ha contribuito a far apprezzare divise come il reais brasiliano, ma in scia si sono mossi anche il peso messicano e il peso colombiano. Una nota per il settore bancario, dove è da privilegiare la parte senior, ma anche Tier 1 e Tier 2, considerato che gli istituti Ue beneficiano da anni di una regolamentazione molto rigida, che ha favorito una loro solidità finanziaria e patrimoniale molto diversa dal 2011.

Da preferire i titoli value

Nei governativi la parte lunga della curva è destinata a essere penalizzata dalla riduzione della quantità monetaria perpetrata da Fed e Bce. In termini di volatilità appare più rischioso il Bund decennale che un senior bancario europeo. La convinzione che i tassi reali siano destinati a rimanere attorno all’1% per effetto del QT supporta anche la preferenza dei titoli value rispetto ai growth. Questi ultimi, soprattutto negli Usa, hanno beneficiato fino al 2021 di condizioni di finanziamento ultra-espansive e sono quindi sfavoriti dalla risalita dei tassi anche per l’elevato debito accumulato. Da non sottovalutare, inoltre, che lo spread di valutazione value-growth è oggi su livelli vicini se non superiori a quelli toccati durante la bolla dotcom, indicando così una forte convenienza dei titoli più sottovalutati e trascurati, rispetto a quelli i cui prezzi scontano già una forte crescita dei fondamentali.

Per l’azionario le opportunità migliori in America Latina

In un mondo normalizzato - dove i tassi reali sono positivi e quelli nominali in risalita - l’azionario è tornato ad essere guidato dalle valutazioni. Di riflesso, secondo gli esperti, è ancora sulle Borse emergenti, come per esempio quelle dell’America Latina, che si trovano le migliori opportunità di rendimento, buona qualità delle singole storie di stock picking in presenza di valutazioni particolarmente interessanti. I mercati emergenti, infatti, consentono di esporsi a una buona crescita attesa dell’economia, pur con prezzi particolarmente “a sconto”: per esempio una crescita come quella dell’America Latina si paga un terzo del prezzo di quelle che sono state mediamente le valutazioni degli ultimi 15 anni. In queste aree, come anche in Giappone, c’è anche una percentuale di aziende net cash (con più liquidità che debito) che è cresciuta in maniera significativa rispetto a quanto avvenuto negli Stati Uniti e in Europa.