Rispetto alle obbligazioni ordinarie, le convertibili incorporano un importante valore aggiunto: la sensibilità di gran lunga inferiore alle variazioni dei tassi d’interesse, con duration simile.

Questa caratteristica deriva dalla loro opzione di conversione incorporata che guadagna valore con un aumento dei tassi d’interesse (a parità di altre condizioni) e dunque compensa parzialmente l’impatto negativo sulla componente obbligazionaria dello strumento convertibile. I benefici derivanti dalla convessità rendono le convertibili un’asset class per tutte le stagioni, in cui il market timing è in qualche modo meno importante. Tuttavia, alcuni contesti di mercato, come ad esempio quello attuale, sono ancor più favorevoli per quest’asset class.

Nel 2017, l’andamento dei mercati azionari è stato favorito dalla combinazione di tre fattori principali: l’accelerazione della crescita globale, l’aumento degli utili delle imprese e politiche monetarie di supporto delle banche centrali, in un contesto di inflazione moderata.

Con il 2018 già ben avviato, il team di Ubp ritiene che i primi due pilastri siano ancora intatti. È in atto una crescita globale sincronizzata, la crescita economica si sta dimostrando sempre più sostenibile e gli utili aziendali restano su un sentiero solido. Invece, le dinamiche inflazionistiche potrebbero essere un ostacolo a questo quadro macroeconomico globale favorevole, in particolare un’accelerazione dell’inflazione più rapida del previsto.

La brusca correzione cui abbiamo assistito a inizio febbraio è, secondo il team di gestione di Ubp, la chiara evidenza di quanto possano essere imprevedibili le dinamiche inflazionistiche, che mettono a dura prova le previsioni di un processo di normalizzazione delle politiche monetarie fluido e graduale e, a loro volta, quelle di un graduale aumento dei rendimenti dei titoli governativi.

Osservando i periodi in cui i rendimenti a 10 anni sono aumentati significativamente (più di 120 punti base) negli ultimi vent’anni, sia in Europa sia negli Stati Uniti, emergono degli schemi chiari. In ciascuno di questi periodi (tre in Europa, otto negli Stati Uniti, compresa la fase attualmente in corso), le obbligazioni convertibili sono sistematicamente finite in territorio positivo – a volte addirittura sovraperfomando i titoli azionari – quando le obbligazioni ordinarie hanno registrato rendimenti sistematicamente negativi.

Questo può sembrare contro-intuitivo. Trattandosi innanzitutto di strumenti a reddito fisso, ci si potrebbe attendere che le obbligazioni convertibili risentano di un rialzo dei tassi di interesse, anche se in misura minore rispetto alle obbligazioni ordinarie, grazie alla parziale “copertura” della loro opzione incorporata. Il fatto è che le banche centrali non alzano i tassi d’interesse dal nulla. Gli aumenti dei tassi d’interesse si verificano tradizionalmente in contesti economici sani, come sta avvenendo adesso.

La sovraperformance delle obbligazioni convertibili rispetto a quelle ordinarie, e la loro capacità di generare rendimenti positivi in ciascuno di questi periodi, è stata determinata principalmente dalla combinazione di due effetti. Da un lato, la natura di supporto della componente azionaria sottostante; e dall’altro, la parziale “copertura” offerta dall’opzione incorporata delle obbligazioni convertibili contro l’aumento dei tassi di interesse.