Dopo un avvio di anno volatile, ma positivo, vale ora la pena tentare di capire quali tipologie di rischi ancora non sono state scontate dagli investitori sui mercati. Essenzialmente ciò che si è visto negli ultimi 12 mesi è stato una rapida giravolta da un paradigma di quasi boom a uno di quasi recessione, in cui però restano ancora margini di peggioramento non indifferenti.

Innanzitutto va ricordato che il mercato azionario statunitense è attualmente a lieve sconto, qualora si materializzasse la crescita degli utili prevista. Oggi, infatti, il P/E forward dell’S&P 500 è intorno a 14,2, un livello inferiore alla media degli ultimi cinque anni (16,4) e anche a quella degli ultimi 10 (14,6). Se andiamo a vedere il consensus per quanto riguarda la crescita dei profitti dell'S&P 500 nel 2019, è previsto un rialzo del 7,9%.

Questo dato consentirebbe, dato il premio al rischio dell'equity attualmente presente e a fronte di una Fed più accondiscendente, di ritenere per l’S&P 500 realistico un rendimento totale quest'anno intorno al 10-15%. Se però le stime dovessero rapidamente deteriorarsi e diventasse, man mano che si prosegue nel corso dell'anno, più realistica una crescita dei risultati societari nella parte bassa della singola cifra, con un outlook di ulteriore deterioramento nel 2020, allora si riprenderebbe a scendere senza problemi. Il calo potrebbe essere nell'ordine del 10% rispetto alla chiusura del 2018 (poco sopra 2.500) con la possibilità però di scendere tranquillamente sotto 2.000. Il massimo storico intraday del principale indice azionario americano, infatti, è stato registrato la scorsa estate intorno a 2.940.

Una perdita dai picchi di 1.000 punti significherebbe in termini percentuali una discesa del 34%, tutt'altro che un outlier statistico. Infatti dall'inizio del 1900 mediamente i bear market dell'azionario americano hanno visto discese superiori al 29% e il calo ipotizzato risulterebbe quindi tutto sommato tipico. Non c'è dunque bisogno di prevedere un nuovo 2008 o anche un nuovo 2001-2002 per immaginare uno scenario di ulteriori pesanti perdite. Specialmente se si considera che comunque si viene da un decennio di crescita degli Eps straordinaria, che però non ha impedito all'equity made in Usa di arrivare al secondo P/E Cape più elevato di sempre.

Se ci spostiamo in Europa, non si può fare a meno di notare che, qualora l'America si portasse a un inizio di contrazione economica, l'Europa si troverebbe in recessione conclamata, con l'Italia che difficilmente riuscirebbe a evitare il solito avvitamento recessione-contrazione della domanda-crisi dei conti pubblici-manovre lacrime e sangue-ulteriore aggravamento della recessione. L'impossibilità per il paese di varare provvedimenti anti-ciclici, infatti, è la principale ragione alla base delle performance peggiori rispetto alla media europea nei periodi negativi. Dall'altra parte la mancanza di crescita è dovuta essenzialmente al basso livello di innovazione e competitività di un paese per certi versi indietro di decenni.

Mentre viene scritta questa analisi lo spread fra Btp e Bund è intorno a 270, ma non è incredibile pensare che si possa arrivare, in casi di crisi conclamata, intorno a 400, magari con un Bund dall'altra parte con un rendimento che si riporti intorno a 0. Ovviamente questo aggiustamento porterebbe l'usuale corollario di difficoltà per il nostro sistema bancario, i cui Cds e il debito subordinato potrebbero tornare tranquillamente ai livelli di cinque-sei anni fa. Se poi si aggiungesse un effetto contagio, le perdite per i portafogli europei lungo ogni asset class sarebbero notevoli.

Ed è giusto ribadire un concetto: non si sta ipotizzando nessuna catastrofe apocalittica, ma solamente la fine di un lungo ciclo economico positivo in coincidenza di politiche monetarie meno abnormi. Sostanzialmente quanto stava avvenendo nel 2015-2016, se non ci fosse stato il picco del quantitative easing globale a mettere una pezza al tutto.

Come si può capire, sono stati toccati solo due punti, i più immediati, nella lista di cose che possono andare storte: in un prossimo articolo verrà approfondita ulteriormente la questione, con un esame dei mercati emergenti e dei corporate bond.