L’abbrivio positivo registrato dai mercati finanziari all’inizio dell’anno è stato smorzato dai positivi dati macro (soprattutto quelli relativi al mercato del lavoro) arrivati dagli Stati Uniti, che hanno rafforzato i timori di un’inflazione più persistente e – di riflesso - di ulteriori rialzi dei tassi. Gli effetti sul debito sovrano dei mercati emergenti denominato in dollari si sono fatti sentire immediatamente (-2,2% il rendimento) e, soprattutto, sul debito in valuta locale emergente (-3,2%) a causa del rally (+2,7%) del dollaro. L’attenzione, nonostante questa deludente performance, resta sui mercati emergenti, la cui dinamica sarà guidata da differenti fattori, tra i quali spiccano l’inflazione statunitense e il prospettato slancio dell’economia cinese.

Ancora volatilità, ma la correzione è in parte già avvenuta

I dati statunitensi, osserva Anisha A. Goodly, managing director, emerging markets - portfolio specialist di TCW, restano solidi e non ci sono segnali di un rallentamento nel breve. Per questo, oltre a prevedere ulteriori rialzi dei tassi, il mercato ha già prezzato tassi alti più a lungo, con tagli sempre più lontani. Data l’entità del ribasso dei tassi a febbraio (50 punti in più nel rendimento Treasury 10 anni) l’esperta stima che la maggior parte del movimento sia probabilmente avvenuta e, anche se ci sarà volatilità nel breve, è orientata a trarre vantaggio da ulteriori ribassi per aggiungere duration. Nel quadro di base, prevede ancora una lieve recessione negli Usa, ma riconosce che i rischi sono tanto più bassi quanto più la Fed dovrà alzare i tassi.

La locomotiva della Cina

L’altro tema operativo è rappresentato dalla Cina, che è pronta per una forte ripresa nel 2023 e la cui accelerazione si trasmetterà al resto del mondo attraverso il commercio, il turismo e le materie prime, con altri mercati emergenti destinati a beneficiarne in modo particolare. Di riflesso, secondo Goodly, la Cina e i Paesi emergenti dovrebbero essere il motore principale della crescita globale nel 2023. La locomotiva cinese è destinata ad avere conseguenze a cascata. Supponendo per esempio la stabilità dei tassi Usa, un aumento del differenziale di crescita tra Paesi emergenti e Paesi sviluppati potrebbe determinare una sovraperformance delle valute emergenti rispetto al dollaro, creando così opportunità nel debito in valuta locale.

Cosa dice l’EMBI?

Ecco perché vale la pena monitorare l’Emerging Markets Bond Global Diversified Index. Lo spread è di circa 442 punti base e, osserva l’esperta, il suo fair value è compreso nell'intervallo 400-450 punti base. Al di sopra dei 450 punti (in particolare al di sopra dei 500 punti base) sarebbe propensa ad aggiungere rischio, a ridurlo se gli spread si trovano all’interno dei 400 punti base. Dal punto di vista del rendimento complessivo l’indice si colloca al novantaduesimo percentile rispetto alla storia, il che significa che solo nell’8% dei casi negli ultimi due decenni i rendimenti sono stati superiori. È da mettere in conto anche una dispersione dei rendimenti all’interno dell’asset class, data la variabilità della qualità del credito, del contesto politico e di altri fattori.

Le maggiori opportunità nel segmento BB

Nel dettaglio, Goodly vede poco valore negli spread dei mercati emergenti investment grade, con i titoli sovrani e societari che scambiano nei pressi dei livelli post-crisi finanziaria globale rispetto agli analoghi titoli Usa. Tuttavia, vede un valore nella duration di questi asset a lungo termine, dato il rafforzamento dei tassi. Rileva, per lo stesso motivo degli investment grade, più valore negli emergenti high yield. In parte ciò è dovuto ai titoli sovrani a basso reddito che vengono scambiati a livelli di sofferenza, e quindi la differenziazione è fondamentale dato il rischio di default dei titoli sovrani a basso reddito. In TCW l’attenzione si concentra sul segmento BB, che è sensibile al miglioramento delle dinamiche di crescita dei mercati emergenti e non è altrettanto soggetto a condizioni finanziarie più rigide.

Interessanti margini per le società high yield

Una nota sulle società emergenti high yield, che si collocano al centro della fascia di spread rispetto alle high yield Usa. Dopo il Covid, rileva Goodly, queste società hanno ridotto la leva finanziaria a un ritmo molto più rapido rispetto ai loro omologhi d’Oltreoceano, e questo ha spinto gli spread relativi per turno di leva finanziaria a interessanti livelli storici. In conclusione, nel breve, i dati Usa sono destinati a dominare il sentiment, il che probabilmente aumenterà la volatilità, ma potrebbe presentare opportunità di aggiungere rischio in caso di sell-off dei tassi. Nel medio-lungo termine, l’esperta ritiene che i mercati emergenti saranno invece sostenuti dalla ripresa della Cina e dai rendimenti interessanti rispetto ai dati storici; ma con un’accortezza: la differenziazione all’interno dell’asset class rimane fondamentale.