Quest’anno i mercati finanziari hanno dovuto fare i conti con una crisi bancaria, che ha fatto raddoppiare i tassi di default dai minimi del ciclo mentre i tassi d'interesse hanno continuato a salire. Anche con questo scenario, che avrebbe dovuto creare difficoltà agli investitori in obbligazioni e prestiti ad alto rendimento, i bond high yield stanno vivendo un anno eccezionale. In Europa sono saliti del 6,3% in 12 mesi, mentre i prestiti con leva finanziaria (leveraged loans) sono cresciuti del 9,75%. Cosa sta accadendo e cosa ci può aiutare per capire la dinamica futura dei rendimenti? Il sell-off che nel 2022 ha colpito l’obbligazionario è stato brutale ed è andato oltre le previsioni. Tuttavia, rilevano Hugo Squire e Josh Panton, fixed income portfolio manager e investment director fixed income di Schroders, per gli investitori nel credito, il 2023 rappresenta un anno di transizione verso un nuovo regime in cui i flussi di cassa delle società indebitate non sono più indirizzati soprattutto verso gli azionisti, bensì verso i creditori.

Un’ampia gamma di opportunità nel credito high yield

I due esperti hanno preso il caso del produttore italiano di carta Fedrigoni, un classico leveraged buyout (LBO) di un’azienda di successo dalla famiglia fondatrice guidato dal private equity. Per finanziare l’acquisizione, nel 2018 è stata emessa un’obbligazione che pagava il 4,125% sopra l’Euribor. Con l’Euribor negativo per gran parte della durata del bond, ciò ha significato un rendimento inferiore al 4%. Alla fine dello scorso anno la società è passata di nuovo di mano, ma stavolta il bond emesso per finanziare il buyout pagava una cedola dell’11%. Vale a dire: stessa società, leva comparabile ma cedola diversa. Ed è solo un esempio, che però è alquanto significativo considerato che non è passato molto tempo da quando ci si riferiva a obbligazioni con rendimento del 7% come ‘stressate’. Squire e Panton vedono un’ampia gamma di opportunità in crediti high yield che rendono oggi tra il 7 e l’11%. Con i costi di finanziamento più alti bisognerà però fare attenzione a cosa mettere nei portafogli perché è prevedibile un rialzo dei default.

Più diffuse le operazioni a favore dei creditori

Tuttavia, secondo i due esperti di Schroders, le imprese con una leva finanziaria eccessiva saranno una piccola minoranza. Ci saranno – aggiungono - opportunità di buoni rendimenti sia per gli stock picker in grado di evitare i perdenti, sia per quelli in grado di comprare storie di credito i cui timori di insolvenza sono esagerati. Per i leveraged buyout lanciati di recente, questo vorrà dire sfruttare i flussi di cassa che prima andavano verso le azioni. È importante notare che questo cambia anche l’equazione per gli sponsor e per chi gestisce le attività. Questi ultimi non sono più incentivati a gestire il business con la massima leva finanziaria possibile. Man mano che i bond a bassa cedola giungono a scadenza e le società prendono in considerazione il rifinanziamento a tassi di mercato correnti, sono incentivate a trovare il modo di ridurre il debito. Vuol dire che le operazioni favorevoli ai creditori diventano più comuni. Ne sono alcuni esempi la vendita di attività, il calo dei dividendi, le iniezioni di capitale e il calo degli investimenti.

I rendimenti futuri

Uno sguardo al recente passato per capire cosa c’è da aspettarsi per il futuro. Negli ultimi dodici mesi non c’è stata compressione dei rendimenti nel mercato europeo dei bond high yield, eppure i rendimenti complessivi sono stati robusti. Questo perché, spiegano Squire e Panton, circa il 70% dei rendimenti è derivato dal carry. L’asset class ha oggi uno yield-to-worst del 7,5%, che è superiore dello 0,2% rispetto al 2022. Quindi, secondo i due esperti, la lezione che ci arriva dagli ultimi 12 mesi è che l'attuale carry dell’high yield lascia agli investitori un margine di errore sul fronte macro. In altre parole, non c'è stato alcun rally dei rendimenti, eppure questi sono stati significativi. Adesso vediamo anche quali ritorni ci potrebbero essere in un dato periodo di 12 mesi ma in un contesto più sfavorevole. L’ambito macro è difficile da definire. Oggi sui mercati c’è una narrazione a metà tra l’atterraggio morbido e un mancato atterraggio, in cui i tassi restano più alti più a lungo, ma l’economia rimane resiliente.

Rendimenti significativi per chi ha pazienza

Nel 2023 la percezione del mercato ha oscillato costantemente tra questi scenari. Tuttavia, il livello di carry nei portafogli di credito leveraged è estremamente protettivo, mentre l’esposizione ai tassi incorporata nell’obbligazionario è una copertura naturale con un atterraggio duro. Quindi, con livello di rendimento tenere questa asset class è premiante. Oltre ai rendimenti, un altro fattore che rende interessante l’asset è il suo prezzo. Il prezzo medio dei bond high yield è oggi ben sotto la parità, che di solito è un ambito favorevole per i ritorni: gli investitori possono beneficiare sia del rendimento corrente (cedola/prezzo) sia del rialzo del prezzo quando le obbligazioni vengono rimborsate alla pari. Si può notare una chiara relazione tra prezzo e successivi rendimenti a 12 mesi. Insomma, secondo i due esperti è piuttosto raro non ottenere rendimenti robusti quando i prezzi medi sono sotto la parità. In conclusione, laddove è servita un po' di pazienza, la ricompensa è stata significativa.